随着债市持续走牛，多空博弈加剧，机构动向关注度提升。上周以来，市场波动性明显加大，3月12日30年期国债期货高位跳水后，13日一波三折反转收场，现券收益率也波动较大，14日继续走弱。

近日有消息称，为防止农商行过度投资利率债积聚利率风险且影响信贷投放力度，央行对农商行债市参与情况进行调研，止盈情绪有所放大。有头部农商行人士对第一财经记者表示，这类调研可能更多集中在规模更小的银行。另有城商行金融市场部人士对记者表示，从网传调研内容来看，平时这类调研不多。

从数据来看，今年以来农商行在债市净买入量增长明显，“大行放贷、小行买债”的现象再度引起关注。有银行人士表示，农商行热衷买债主要还是因为区域信贷业务拓展及盈利压力，对流动性传导会有一定干扰。此前，M2（广义货币）-M1（狭义货币）剪刀差走阔也被认为与此有关。

农商行大举买债

3月14日，国债期货开盘全线下跌，之后出现分化，30年期主力合约转涨，10年期、5年期主力合约则继续微跌。现券方面，各期限国债收益率早盘全线上行，截至发稿，10年期、30年期国债活跃券收益率分别为2.3435%、2.5325%，分别较前一交易日上行1.35BP、0.25BP。

事实上，自上周下半周以来，债市波动明显加大。综合来看，机构对于调整原因的判断主要集中在交易盘的止盈需求上，尤其近期一则央行调研农商行买债的消息也被视为重要干扰因素。

有消息称，在近期调研过程中，央行要求农商行从多维度提供参与债市的资料，包括近三年参与债券市场、使用货币政策工具的情况，债券现券、回购及其他工具的交易情况，债券持有结构、主要交易对手情况，以及参与债市交易投资业务的主要诉求及必要性。

对此，记者咨询求证的几位农商行人士未作出明确回应。不过有头部农商行内部人士对第一财经记者表示，这类调研可能更多集中在规模较小的银行，平时调研也不多。另有城商行金融市场部人士对记者表示，从网传调研内容来看，这类调研以往不多，“没接到过”。

从买卖情况来看，据华安证券数据，上周农商行在债市的单周净买入力度达到2023年以来最高值，分别净买入国债、政金债与同业存单667亿元、339亿元与875亿元，总净买入2255亿元。

不过也是在当周内，农商行于3月6日、3月7日出现了明显的利率债净卖出，但在市场回调后，农商行又于上周五逆市增配国债与政金债470亿元、306亿元，主要为10Y与30Y期限（460亿元与204亿元），其单日净买入910亿元，位于历史高位。

回顾2月以来交易情况，农商行国债买入量快速增加2292亿元至3977亿元，一度超过基金产品的2587亿元，成为机构买入首位。据华创固收团队测算，农商行上月在同业存单（接近50%）、1年以内国债（接近92%）、7～10年国债（接近60%）的净买入机构中占比较高，均超出季节性表现；在20～30年期国债中，农商行占比接近30%。

农商行为何热衷买债？

“主要是不能跨区展业的局限，也有盈利压力影响，总体来说也是形势使然，慢慢变成一个‘传统’。”多位银行人士对记者表示，农商行热衷买债而且金融市场业务也实际贡献着盈利的重要部分，当前过于“显眼”一方面是因为信贷环境特殊农商行“钱多”，另一方面是尾部客户风险高会推升不良率，多种因素可能会增加配置动力。

国家金融监督管理总局数据显示，2023年四季度末，农商行净息差虽然还维持在1.90%的行业较高位，但在大行、股份行、城商行不良率较年初均有下降的情况下，农商行不良贷款率依然高达3.34%。

事实上，随着2022年以来M2-M1剪刀差走阔，“大行放贷、小行买债”的现象就已重新引起关注。中金公司近期一份报告指出，M2较快增长并不是简单的居民存款增加“存出来”的，而是流动性运行出现了新的趋势和现象。

报告指出，流动性在经济各主体间的多轮运转带来社会信用总量扩张，但没有进入实体经济，未能带来新的投资和消费，其中原因之一就是“大银行放贷、小银行买债”，即部分资质较好的企业从大银行获取低息贷款，转存入存款利率更高的小银行，小银行在二级市场上购买债券；另外两种机制则是企业和城投平台借新还旧、理财等表外产品回表。对此，有股份行人士对记者表示，的确有此趋势。

原银保监会2019年发布的《关于推进农村商业银行坚守定位 强化治理 提升金融服务能力的意见》要求，农商银行应该坚守服务“三农”和小微企业市场定位，并建立监测考核指标体系，确保金融服务可监测可考核可评价。当时同步发布的《农村商业银行经营定位与金融服务能力考核指标表》显示，农商行各项贷款期末余额/表内总资产期末余额应不低于50%。

资金防空转如何影响债市

“小行买债”虽然有环境因素的驱动，但长此以往会加剧流动性梗阻。而在国元证券固收分析师杨为敩看来，流动性传导不畅也是此轮债牛的重要基本面基础。“就流动性梗阻问题，我们曾提出过两个可能性的解决方案，一是非常规的货币宽松，二是监管去杠杆，现在看来，政策离后者越来越近。”他在报告中指出，当前债市还不具备扭转行情的条件。

不过杨为敩也指出，农商行只是债市交易机构之一，接下来还要看监管加码的力度和节奏。

尽管今年以来央行对于维持宽松货币政策表述较多，但对资金空转、脱实向虚问题的关注也在增加，今年政府工作报告提出，要畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。这也引起了市场对于资金面后续宽松空间的担忧。

中信证券首席经济学家明明认为，防空转表述可以分为针对银行间流动性市场和整个金融体系两个层面，如果包括前者，债市可能短期内会接续回调，针对后者则债市受到影响相对较小。

虽然短期波动加大，债市走势将取决于交易盘是否有足够资金承接卖盘。但基于对宏观基本面的判断，机构对宽货币政策的预期依然较强，多数机构对债市整体走向依然乐观，尤其卖方多数看多态度较为坚定。当前，市场对于即将披露的2月社融数据预期不高，这也会助推降准降息预期。

“短期内预计不会降了。”一位机构人士表示。另有分析认为，当前国债利率继续下行会倒逼带来MLF（中期借贷便利）下调压力，同时不利于信贷投放，围绕机构债市行为的监管可能还会增加。

不过对于流动性梗阻问题，有银行业研究人士对记者表示，当前主要症结不只是传导问题，更多是信贷需求不足问题。另有股份行人士表示，优质的信贷需求主要集中在大企业，对地方小银行来说，面对更为下沉的客群，一方面要考虑普惠动力，另一方面要考虑不良、资本压力，很多无法视为“有效需求”。

也有观点认为，在资产荒持续背景下，债市走势主要还是取决于供需矛盾能否缓解，需要关注各类债券供给情况。近日，杭州市城市建设投资集团有限公司完成发行的10年期、20年期的信用债票面发行利率降至3%及以下，也被市场认为资产荒问题仍在持续。

3月13日～14日，央行均开展了30亿元7天期逆回购操作，连续两日净回笼合计140亿元。上周以来，央行在公开市场累计净回笼资金超过1万亿元。

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亓宁

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